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明明:“八字方針”主導下半年大類資產走勢 預計公共財政和政府性基金收入繼續承壓

報告要點

本次政治局會議認為經濟下行壓力加大,但政策表述中性,財政政策和貨幣政策短期內預計都不會大幅寬松,更大概率保持當前的政策取向。高度關注八字方針“鞏固、增強、提升、暢通”,而且從篇幅來看,此八字方針明顯比“六穩”的高度更高,因為“六穩”是放在有效穩定經貿摩擦里的一個小點里的。對當前的債券市場而言,本次會議傳達出來的逆周期調節下的中性偏松的政策取向料難以打破當前平淡、膠著的行情,我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

經濟下行壓力加大,但表態偏中性。

政治局會議仍然對上半年的經濟運行給予了一定的肯定,但對于當前和后續的經濟形勢并不樂觀——當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰,國內經濟下行壓力加大。“做好下半年經濟工作意義重大”和“全面做好六穩”都顯示了在經濟下行壓力加大的背景下,托底經濟的意圖較為明顯。但由于內部經濟下行壓力更多是結構性、體制性的,從會議表態看,并沒有推出更多、更大力度的配套政策,更多是托而不舉,靈活地、針對性地進行逆周期調節。

財政政策基調延續。

政治局會議緊緊圍繞寬財政最重要的兩個手段——減稅降費和財政支出提出細致要求。財政政策繼續要求“加力提效”的同時更進一步,提出“落實落細減稅降費政策”,全年大規模減稅降費的基調不變。財政支出方面,細化到了幾個重點方向來“補短板”。預計下半年公共財政和政府性基金收入繼續承壓。在上半年公共財政赤字高于往年同期,下半年專項債額度所剩不多的情況下,積極的財政支出或許要依靠政策創新,也不排除增加預算的可能。

重提流動性合理充裕,貨幣政策仍以穩為主。

本次中央政治局會議強調貨幣政策表態中庸,保持松緊適度,但重提流動性維持合理充裕,我們傾向認為貨幣政策總體取向并沒有變化,但會更加凸顯資金面維穩的意圖,預計流動性大趨勢維持穩定。具體到貨幣政策操作上,流動性投放仍然將以對沖到期和定向支持為主,格型工具的使用可以需要與利率市場化同步推出,短期內落地的概率降低。而對物價的關注是滯后的,也不意味著貨幣政策取向的轉變。

逆周期強調有效投資,穩經濟方向更明確。

首提促消費,擴內需從農村市場和改革入手。穩制造業而抑房地產?;ㄑa短板,難看出政策對于細分領域的關注,因此總量放水概率較低,更多的是重點領域和薄弱環節彈性支持。雖然在關于城市群戰略、金融供給側改革、資本市場、穩定就業的表述略有不同,但我們認為當前的諸多政策大方向上沿襲了年初的定調,各方面也均有相關重要文件發布,下一階段重點在于繼續深化和落實工作。

加大對外開放,加緊落實一系列重大開放舉措。

會議全文共三次提到對外開放,強調堅持推進改革開放,改革開放繼續深化,加大對外開放,加緊落實一系列重大開放舉措。其次,加大對外開放或將提升我國進口水平。堅持對外開放,資本項開放也是重要一環。

監管層重在維護金融體系穩定,政策推出相對溫和。

再提金融供給側改革,突出金融為實體經濟服務。強調引導金融機構增加對制造業融資,提振實體經濟信心。近期監管層更加重視處置風險過程中的風險,監管壓力不會疊加過大,政策總體上以穩為主,推出相對溫和。同時監管重心仍然是防范金融風險,但重在防微杜漸,讓市場形成穩定預期。

大類資產策略:

本次政策局會議認為經濟下行壓力加大,但更多強調內生動力不足、對外部環境變化的影響有所淡化,政策層面仍然堅持長期的、內部矛盾為主,保持較強的定力,在內外部環境沒有明顯惡化的背景下,財政政策和貨幣政策短期內預計都不會大幅寬松,更大概率保持當前的政策取向。對債市而言,本次會議傳達出來的政策取向仍然是逆周期調節下的中性偏松,債券市場當前膠著的行情短期內也不會輕易突破,我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

正文

第一,經濟下行壓力加大,但表態偏中性

經濟下行壓力加大,對經濟前景有擔憂。

即便在二季度經濟數據出現較大幅度下滑的背景下,政治局會議仍然對上半年的經濟運行給予了一定的肯定,“延續了總體平穩、穩中有進的發展態勢,主要宏觀經濟指標保持在合理區間”,但對于當前和后續的經濟形勢并不樂觀——當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰,國內經濟下行壓力加大。與2018年7月會議通稿中“經濟運行穩中有變”和2019年4月會議中“國內經濟存在下行壓力”相比,本次會議使用“國內經濟下行壓力加大”來描述當前的基本面環境,傳遞出當前經濟形勢相較之前面臨更大的壓力。

國內外風險挑戰并存,但以內部為主、表態偏中性。

新的風險挑戰來源于海外和國內,海外經濟體貨幣政策轉向寬松、地緣政治不確定性突出,國內經濟則面臨企業利潤磨底、PPI面臨通縮等問題。但從政治局會議的表述來看,相比于2018年7月31日以來對外部環境變化的擔憂,本次會議將關注點聚焦在經濟內生動能上,對外部摩擦的擔憂有所緩解,“抓住主要矛盾,做好自己的事”。而“做好下半年經濟工作意義重大”和“全面做好六穩”都顯示了在經濟下行壓力加大的背景下,托底經濟的意圖較為明顯。但由于內部經濟下行壓力更多是結構性、體制性的,從會議表態看,并沒有推出更多、更大力度的配套政策,更多是托而不舉,靈活地、針對性地進行逆周期調節。

第二,財政政策基調延續,空間何在?

政治局會議緊緊圍繞寬財政最重要的兩個手段——減稅降費和財政支出提出了更進一步的要求。

減稅降費方面,上半年力度空前,成果也有目共睹,本次政治局會議在繼續要求“加力提效”的同時更進一步,提出“落實落細減稅降費政策”,全年大規模減稅降費的基調不變。財政支出方面,細化到了幾個重點方向來“補短板”——城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設,信息網絡等新型基礎設施建設。這些項目主要包含在公共財政支出的城鄉社區支出中,預計該項增速將在下半年看到比較明顯的回升。除此之外,在經濟下行壓力增大的環境下,政治局會議相比前次更加突出了穩就業的重要性,預計社保和就業支出增速也將有所加快。

預計下半年公共財政和政府性基金收入繼續承壓。

繼續“落實落細減稅降費政策”和財政收入的增長是硬幣的兩面,預計增值稅和個人所得稅收入同比增速將在低位趨于穩定,非稅收入或將維持高增速,通過增加國企利潤上繳和盤活存量資金來邊際緩和收入增速的下行壓力,下半年公共財政收入總體仍將保持偏弱的格局。而“房住不炒”和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”會使房地產市場的預期再受打擊,進而影響土地市場后續的表現,對政府性基金收入形成壓力。

在上半年公共財政赤字高于往年同期,下半年專項債額度所剩不多的情況下,積極的財政支出或許要依靠政策創新,也不排除增加預算的可能。

在上半年財政支出節奏提前后,一方面看到財政赤字顯著高于往年同期,另一方面專項債所剩額度不及去年下半年。財政支出若想保持托底力度,政策創新是可行選項之一,例如已經推出的專項債新政——允許專項債用作重大項目的資本金。但是,財政政策要想在老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設、信息網絡建設等方面“加力提效”,或許需要相應調整一般公共財政預算,擴大財政赤字。另外,考慮到新增專項債額度所剩不多,也不排除調高今年的新增專項債限額的可能,當前專項債余額離余額上限還有約2萬億的空間。

第三,貨幣政策仍以穩為主

本次中央政治局會議強調貨幣政策表態中庸,保持松緊適度,但重提流動性維持合理充裕。

對比前幾次政治局會議對貨幣政策的表態,本次貨幣政策表態在維持穩健、松緊適度的取向外,還重提了保持流動性合理充裕。在5月末資金面經歷了流動性分層后的結構性矛盾、半年末資金面異常寬松、7月資金面經歷“過山車”行情后,政治局會議再次強調保持流動性合理充裕,是“宏觀政策要穩”的強調。上一次提出“保持流動性合理充裕”是在2018年7月31日,而彼時在此之前還強調了“把好貨幣供給總閘門”,因而我們傾向認為貨幣政策總體取向并沒有變化,但會更加凸顯資金面維穩的意圖,預計流動性大趨勢維持穩定。

具體到貨幣政策操作上,流動性投放仍然將以對沖到期和定向支持為主。

2019年貨幣政策工具投放凸顯“削峰填谷”與“定向支持”的組合特征。數量操作方面,截止2019年7月30日,央行公開市場操作逆回購與MLF凈回籠2.4萬億元,同時使用TMLF工具凈投放8226億元;同時央行分別在1月開展兩次降準、從2019年5月15日開始對中小銀行分三次降準,共釋放2.05萬億元資金。價格工具方面,央行維持公開市場操作利率不變,但利用TMLF投放進一步降低實體經濟融資成本。此外,央行著力定向支持小微企業與民營企業融資,并執行了MLF擔保品擴容進一步扶持小微企業。預計后續在貨幣政策取向不變的背景下,MLF對沖到期以及定向降準是中長期流動性投放的主要方式,逆回購操作則以對沖資金面短期波動壓力為主,總體以凈投放維持流動性合理充裕。

小微企業融資扶持有所成效,對民營小微企業支持更不依賴貨幣政策。

截止2019年6月,主要金融機構普惠小微信貸余額增速達到45.71%,二季度新增普惠小微信貸12200億元,在新增人民幣貸款中的占比已經達到31.6%。信貸政策方面更加強調引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融,而對民營企業支持則通過建立長效機制解決拖欠賬款問題。格型工具的使用可以需要與利率市場化同步推出,短期內落地的概率降低。

物價水平受關注,從供給側而非需求側改善。

本次政治局會議提出“保障市場供應和物價基本穩定”,對物價的關注近年來很少出現在中央政治局會議通稿中,最近一次是2016年4月29日的政治局會議,表述為“關注物價變化,保障有效供給,積極穩妥推進價格改革”。我們認為本次政治局會議對物價水平的關注更多是體現在民生政策層面,應從保障供給的角度來解決,而非是對貨幣政策的制約,具體可以從以下三個方面來看。

(1)今年以來物價水平備受關注,我們傾向于認為本次政治局對物價的關注是5月、6月豬肉和水果價格大漲后的滯后表態。

2016年4月政治局會議關注物價水平的環境是自2015年四季度起CPI和PPI均開啟了上升通道,CPI在2016年4月達到2.33%,背景是豬周期頂點到來、豬肉價格大漲,而PPI也在供給側結構性改革和去產能推升上游資源品價格作用下快速回升。因而中央政治局會議在物價水平已經發生上漲的情況下強調穩定物價。

(2)2016年4月29日中央政治局會議表態后貨幣政策并沒有發生取向改變,實際上此后CPI落入了下滑區間。

雖然政治局會議特別關注要穩定物價水平,但實際上貨幣政策取向并沒有轉變,2016年二、三季度貨幣政策仍然維持寬松,流動性維持較大規模凈投放。而進入2016年5月后,隨著豬肉價格上漲速度放緩,CPI進入回落通道。

(3)供給收縮導致CPI上漲,需從供給側入手,貨幣政策應關注PPI轉負。

今年以來物價上漲的原集中在豬肉、鮮菜、鮮果、油價等供給側影響,而反映需求側的非食品項則更加疲弱。因而要穩定物價還需要從供給側入手,且隨著水果價格重回季節性趨勢、豬價基數效應減弱,CPI大概率進入回落區間;而PPI通縮反映的需求側疲弱需要貨幣政策刺激,PPI轉負將導致企業端面臨的實際利率上升,需求側的貨幣政策仍然有可為。

總的來說,本次中央政治局會議強調貨幣政策表態中庸,保持松緊適度,但重提流動性維持合理充裕。具體到貨幣政策操作上,流動性投放仍然將以對沖到期和定向支持為主,格型工具的使用可以需要與利率市場化同步推出,短期內落地的概率降低。而對物價的關注是滯后的,也不意味著貨幣政策取向的轉變。

第四,逆周期強調有效投資,地產維持緊調控

首提促消費,擴內需從農村市場和改革入手。

相較去年同期和上一次的政治局會議,本次會議首次提及消費,指出要“深挖國內需求潛力”、“拓展擴大最終需求”、“有效啟動農村市場”、“多用改革方法擴大消費”,反映出當前提振消費在國內穩需求政策中的重要性和緊迫性提升。值得注意的是,本次會議將“擴大消費”放在“穩定投資”之前,且提到“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,進一步說明了政府對經濟增長模式轉變的態度和決心。進一步結合“深挖需求潛力”和“有效啟動農村市場”來看,深化消費維度、帶動農村居民消費可能是后續政策的發力點之一。

穩制造業而抑房地產。

本次會議對投資的描述有兩個特點:一是強調制造業投資、淡化房地產投資;二是投資方向重在補短板。針對當前制造業盈利回落、融資難融資貴的局面,通稿中提到要“提升產業基礎能力和產業鏈水平”、“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”來看,從實體和金融供給端強調了對制造業的支持。在政策緊+需求投資的雙重壓制,房地產投資可能逐步回落到5%左右的增速。

基建補短板。

會議再次強調實施積極財政政策,在逆周期環境下增加有效投資、優化經濟結構,表述上除了提出穩制造業的同時,也增加未來對城鎮老舊小區改造,停車場、城鄉冷鏈物流設施等一系列補短板措施,不難看出政策對于細分領域的關注,因此總量放水概率較低,更多的是重點領域和薄弱環節彈性支持。從工具上,我們有理由相信接下來專項債仍將扮演積極角色,優勢在于一方面可以撬動投資促進經濟發展,同時也幫助化解地方隱性債務風險,作為積極財政政策的重要抓手,不排除四季度將新增專項債額度以對沖經濟下行風險,因此基建領域資金來源與投資引導變得愈發重要。整體上我們認為今年的基建投資會溫和抬升,方向上將更注重美好生活、創新型產業互聯類基建。

路線方向沿襲,后續重點在深化和落實。

與去年年中和今年4月的政治局會議相比,本次會議在關于城市群戰略、金融供給側改革、對外開放、資本市場、房地產調控、穩定就業的表述略有不同,但我們認為這更多仍是近階段政策的延續和深化。具體來看:金融供改方面變化不大,2019年4月的政治局會議提到“金融供給側結構性改革”,本次會議繼續強調推進金融供給側結構性改革,緩解小微企業融資難融資貴問題;房地產方面,2019年4月政治局會議提及要堅持“房住不炒”,近期針對不斷升溫的房地產的市場,監管部門加強了融資端的約束,本次會議明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,進一步確認了政府控對房地產調控的力度和決心;就業仍是一大重點,今年5月國務院成立就業工作領導小組,本次會議重點指出要做好“高校畢業生、農民工、退役軍人等重點群體就業工作”;其他改革要點如城市群戰略、對外開放和資本市場建設均是今年及往后一段時間的重要工作內容,我們認為當前的諸多政策大方向上沿襲了年初的定調,各方面也均有相關重要文件發布,下一階段重點在于繼續深化和落實工作。

第五,加大對外開放,關注“六穩”與經貿摩擦

會議全文共三次提到對外開放,強調堅持推進改革開放,改革開放繼續深化,加大對外開放,加緊落實一系列重大開放舉措。

我們認為本次會議對于對外開放的反復強調將從兩個方面產生重要影響。首先,加大對外開放,落實重大舉措或將進一步降低境外機構投資成本,吸引外資流入。從境外機構持債情況來看,僅今年上半年境外機構在國債及國開債兩項利率債的持有總量均增加了約880億元,國債持有量較2018年底增長約8.2%,國開債增長約49.7%。在如此快速的增長之下,加大對外開放或使境外機構投資成本進一步下降,加快外資的流入,而外資機構對于國內債市,特別是國債、國開債等利率債品種愈發濃厚的配置興趣或將得到加強,從而利好債市。

其次,加大對外開放或將提升我國進口水平。

中美貿易磨擦自去年3月份事件興起,到12月份開啟談判走向緩和,今年五月特朗普下令對2000億元中國進口商品加征關稅爭端再起,再到近日中美重回談判桌,中美貿易磨擦問題始終未得到根本性解決,其對中國對外貿易產生的影響也在不斷持續,我國進口情況始終不容樂觀,我國6月份進口金額當月同比為-7.34%,進入今年以來除4月份以外我國進口金額增速始終處于負增長狀態。本次會議提出加大對外開放或將令我國當前進口情況得到一定程度上的改善,凈出口水平收窄,對GDP貢獻減弱,從而利好債市。

堅持對外開放,資本項開放也是重要一環。

本次政治局會議將去年年中會議上首次說到的“六穩”再次提起,強調有效應對經貿摩擦,全面做好“六穩”工作,然而,本次“六穩”并未展開,提及的力度似乎略有不及去年七月份時的會議,可能會反應在后續政策力度上。在中美貿易摩擦的復雜局勢之下,統籌國內國際兩個大局的要求或將使我國對于外資的吸引進一步加強,在貿易進口增加、境外機構對境內市場配置增加,都將會利好債券市場。

第六,監管層重在維護金融體系穩定

再提金融供給側改革,突出金融為實體經濟服務。

會議指出,要推進金融供給側結構性改革,引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資。此次會議延續了今年4月政治局會議中“加快金融供給側結構性改革”的總基調,核心在于優化金融資源配置,提高金融服務實體經濟的能力。目前來看,我國金融風險從發散狀態轉向了收斂,也基本轉變了資金脫實向虛的局面,預期未來對于金融服務的總量控制會是前期工作的延續與穩定,將在金融資源總量相對穩定的情況下,重點調整金融服務供給的結構。

強調引導金融機構增加對制造業融資,提振實體經濟信心。

一方面,相比近一年來與經濟工作相關的政治局會議,此次會議明確提及制造業融資問題,要求引導金融機構增加對制造業企業的中長期融資,反映出受國內外經濟環境影響,制造業融資壓力明顯上升。另一方面,強調中長期融資也意味著提高貸款期限與企業生產周期的匹配程度,重在穩定實體經濟信心。

監管層重在維護金融體系穩定,政策推出相對溫和。

會議強調,要把握好風險處置節奏和力度,壓實金融機構、地方政府、金融監管部門責任。這意味近期監管層更加重視處置風險過程中的風險,監管壓力不會疊加過大,政策總體上以穩為主,推出相對溫和。同時監管重心仍然是防范金融風險,但重在防微杜漸,讓市場形成穩定預期。

下半年大類資產配置策略

對于利率債,

本次政策局會議認為經濟下行壓力加大,但更多強調內生動力不足、對外部環境變化的影響有所淡化,政策層面仍然堅持長期的、內部矛盾為主,保持較強的定力,在內外部環境沒有明顯惡化的背景下,財政政策和貨幣政策短期內預計都不會大幅寬松,更大概率保持當前的政策取向。對債市而言,本次會議傳達出來的政策取向仍然是逆周期調節下的中性偏松,債券市場當前膠著的行情短期內也不會輕易突破,我們維持10年期國債到期收益率中樞3.0%~3.4%的判斷不變。

對于信用債投資而言,

最好的時點在于收益率絕對水平高點且信用債相對利差同樣處于高位,但當前處于收益率低且信用利差處于中下的水平,因此估值的被動抬升在逆周期貨幣政策、財政政策與監管態度從磨合到配合的時期既是風險也是機遇,高等級信用債和地方債毫無疑問是當前機構首選,而逆周期形勢下我們建議在基建相關領域博取個券超額收益。

對于風險資產,

從大類資產配置的視角來看,會議重提保持流動性合理充裕,伴隨海外發達國家增長壓力加大、重啟降息,預計國內流動性將保持相對偏松的環境,風險資產和無風險資產可能形成一定的共振。近期債轉股政策的出臺顯示去杠桿的重啟,債務周期的擴張階段仍將延續但是逐步受到抑制。從風格輪動的角度來看,風險資產可能處于復興初期,但在經濟下行壓力下可能總體節奏趨緩;而無風險資產則處于牛市下半場的階段,在全球低利率的環境下國債收益率的上限也較低,貴金屬等避險資產的配置價值可能仍將延續。會議多次提及當前經濟的結構性問題,映射到資產配置領域結構性機會可能同樣突出。

對于行業機會,

“深挖國內需求潛力,拓展擴大最終需求”放在突出位置,下游大消費板塊依舊能有絕對收益。“有效啟動農村市場,多用改革辦法擴大消費”,可選消費的順周期特征有望顯現。“穩定制造業投資,實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程,加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。”相關制造業板塊可能會有政策推動的亮點出現。“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,預計地產行業的嚴監管仍將持續,受建安投資拉動的黑色需求可能受到影響。 總體而言,下半年資產配置機會可能進一步擴散,但是結構性特征可能同樣明顯。

附錄


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